（报告出品方/作者：兴业证券，徐一洲，孙寅，汪成鹏）
1、发展背景：市场需求增长和技术进步共同推动行业发展1.1、资本市场的发展孕育金融信息服务产业链
资本市场周期发展孕育金融信息服务业务需求。资本市场的周期发展从两个维度推动了金融信息服务产业链的发展：1）随着资本市场的不断扩容，个人投资者和机构投资者加速进入资本市场，使用主体的扩容带来更加旺盛的资讯服务需求，从而孕育围绕C端个人投资者和B端机构投资者的数据资讯提供商的快速发展；2）另一方面，随着交易制度的不断复杂化，例如融资融券业务的发展、新三板制度的建立、衍生品业务的不断扩容、北交所的建立，使得证券公司、基金公司等相应主体的交易相关软件处于不断迭代和更新的状态，从而带来相应软件技术供应商业务空间的增长。
1.2、信息技术的进步推动竞争主体日益多元化
PC和移动互联网的发展孕育出新的业务方向。1）20世纪90年代，以证券公司营业部为单位的委托交易方式经历了手动、卫星通讯报盘等形式后向交易系统过渡，在此基础上最初的集中交易系统厂商恒生电子、金证股份和以营业部自主交易终端为主的厂商乾隆科技等出现；万得作为国内首家提供金融财经电子信息的公司成立。
2）21世纪初，随着互联网普及，《网上证券委托暂行管理办法》出台放开网上交易，植根于营业部的线下交易模式被淘汰，基于互联网的桌面行情分析系统开始流行，通达信（财富趋势）和核新软件（同花顺前身）开始确立细分领域优势；金融门户网站也同时兴起，线上金融资讯门户网站东方财富成立，开始了客户流量的原始积累阶段。3）年后移动互联网爆发，提前布局移动互联网的厂商如同花顺业绩高增，获得巨大流量优势，随后客户交易逐步从PC端迁徙至移动端。
2、市场格局：行业发展方向分化，细分市场态势趋于稳定下游客户多元化需求和技术进步推动下，行业内厂商发展方向分化，逐渐形成现有竞争格局。根据各厂商主要业务方向，将其分为软件技术供应商、数据资讯提供商和综合金融服务商。1）软件技术供应商，主要向B端客户提供软件产品和技术服务。根据产品又可分为集中交易系统供应商（恒生电子、金证股份和顶点软件等）和行情交易软件供应商（财富趋势、同花顺和大智慧等，其中同花顺和大智慧根据其收入占比情况被划分至B端数据资讯提供商）。（报告来源：未来智库）
2）数据资讯提供商，主要向个人和机构投资者提供金融数据、财经资讯和分析工具。根据主要客户来源可分为ToB类和ToC类。万得、iFinD（同花顺旗下品牌）和Choice（东方财富旗下品牌）主要面向B端金融机构客户，提供涵盖股票、基金、债券、宏观经济等各领域的数据以及信息检索、数据提取与分析等专业分析与应用工具；同花顺、大智慧、指南针等厂商主要面向个人投资者，提供财经资讯、市场行情等数据和投资辅助决策工具。3）东方财富从面向C端的数据资讯业务起家，后向基金代销和证券领域拓展，逐步形成综合金融服务商的定位。
从营收和净利润规模看，东方财富、恒生电子和同花顺构成行业第一梯队。年，东方财富、恒生电子和同花顺营收规模分别达.9、66.5和55.0亿元；净利润规模分别达85.5、14.9和19.1亿元，在金融信息服务产业链中处于相对领先地位。金证股份虽营收规模超过恒生电子和同花顺，但其中收入占比过半的硬件业务净利润率仅个位数，因此整体利润规模远低于东方财富、恒生电子和同花顺。
总体横向对比来看，金融信息服务产业链的公司具备如下财务特征：1）收入增长随资本市场周期波动。金融信息行业受下游客户影响，其收入随资本市场波动明显，年行业内各公司收入增速显著提升。2）以软件销售为主决定行业高毛利率。除硬件收入占比较高的金证股份外，-三年内各公司毛利率均高于60%，其中麟龙股份毛利率高达95%以上。3）费用结构折射出每家公司不同竞争策略。C端数据资讯业务为销售驱动型，通过大量营销触达目标客户，年益盟股份、指南针、麟龙股份销售费用率分别达59.1%、53.8%和44.8%。ToB软件技术类供应商研发费用率则相对高于其他类型公司，年恒生电子、顶点软件、大智慧研发费用率分别达38.9%、24.5%和23.7%。
2.1、软件技术供应商：技术和客户渗透双壁垒，行业龙头格局既定
技术软件供应商主要为金融机构客户提供金融软件解决方案。在证券行业中，证券公司信息系统主要包括前端应用、中后台系统和核心系统三部分。在证券公司信息系统前端应用领域，主要供应商为同花顺、大智慧和财富趋势（通达信）；中后台柜台系统（集中交易系统）领域主要供应商为恒生电子、金证股份、顶点软件和金仕达等公司；证券公司信息系统的最末端核心系统则由交易所和证券公司自建。
2.1.1、行情交易软件：双寡头竞争稳定，顺应移动化趋势拓宽发展上限
行情交易软件厂商主要为证券公司等金融机构提供投资者行情交易终端、终端用户信息系统等软件产品及后续维护服务。20世纪90年代，随国内资本市场的逐渐发展，投资者群体持续扩张，以营业部柜员为中介的交易方式和大屏滚动显示的行情已无法满足投资者增长的需求，个人行情及技术分析系统、自助交易系统进入证券营业部。随着互联网普及，基于互联网的桌面行情分析系统开始流行，通达信（财富趋势）和核新软件（同花顺前身）迅速崛起。
目前行情交易软件供应商主要为同花顺、财富趋势、大智慧以及非上市公司中焯信息等。其收入主要来自于两个方面：一是软件产品一次性的销售费用，通常采取预收+尾款的形式或在安装完成后一次性收取；另一是软件产品持续的维护费用，通常按照销售总金额的一定比例收取。
行情交易软件市场竞争格局稳定，同花顺和财富趋势基本形成双寡头的发展态势，但市场空间相对有限。截止年底，国内90%以上的证券公司均有使用同花顺、财富趋势的产品和服务。二者软件销售及维护部分业务收入规模相近，均大幅领先于大智慧。-年同花顺、财富趋势、大智慧收入规模分别由1.47、1.41和0.84增长至2.96、2.68和0.93亿元。
资本市场的景气度影响券商IT投入的节奏和力度，成为制约前台交易软件商经营景气的核心因素。前台交易软件盈利的增长主要依赖于两个方面：客户数的增长和软件的迭代升级。在牌照管制下，证券公司作为需求方的数量天然是有上限的，除了在APEC框架协议下出现一些合资券商，其余更多是以投行和资管公司的独立为主，没有新增的用户需求，加之现有格局下行业主要公司财富趋势和同花顺产品券商客户覆盖率均超过90%，可供拓展的证券公司客户数量较少，存量空间份额获取具有一定难度。市场的波动会从两个维度影响IT行业景气度，其一在于交易功能的变化，例如新增一些交易模块等会自然带来产品升级迭代的需求，其二在于在市场上行周期中券商对于技术投入的规模将有提升，从而带来前台交易软件市场景气度的上行。
能否顺应交易结构变化是前台交易软件商发展分化的核心推手。年以来随着移动互联网和券商网上开户政策的不断发展，客户的交易行为迅速从PC端往移动端迁徙，从开户到交易的整个流程基本实现移动化，从而带来了前台交易软件市场的骤然变化。同花顺提前布局移动互联网，年开始与运营商合作推广金融信息服务产品，年移动互联网进入爆发元年，其面向C端客户的增值电信服务实现爆发式增长，年7月市场高点时同花顺App月活超过6,万人，排名股票交易类App第一，第二到第十名合计仅5,万余人；年同花顺全年收入规模也爆发式同比增长.9%。年后券商开始加大前台交易软件的自研投入，进一步压缩了这部分业务的市场空间，从而限制财富趋势向移动端的转型。
这也极大程度区别开了同花顺和财富趋势两家公司未来的发展态势：从变现方向看，切入C端软件发展有更多的变现方向选择，如广告业务等；从收入的绝对规模来看，前台交易终端软件盈利空间远低于C端金融资讯类软件。-年，同花顺营收规模由2.7亿元增至35.1亿元，年化增速44.6%；而仍以软件销售和维护收入为主的财富趋势收入由0.9亿元增至3.3亿元，年化增速约19.6%。（报告来源：未来智库）
2.1.2、集中交易系统：客户渗透和产品升级驱动，高研发铸就宽护城河
集中交易系统是券商接受个人/机构交易委托后向交易所报盘的系统，主要包括提供账户管理、资金清算结算、委托订单管理、接入服务（与交易所、中登等交互）等功能。收入同样主要来源于销售软件产品以及提供相关服务两部分。交易管理方式和技术多次更迭后形成现有的集中交易系统架构。在我国证券市场成立初期，交易指令均以营业部为单位向交易所传递，营业部的委托交易方式又经历了从手动填写交易委托单+柜员电话委托形式、卫星通讯报盘、柜面交易系统等形式。
年B股市场正式对国内个人开放，与A股的每个营业部至少有一个交易席位不同，B股一个证券公司只有1-2个交易席位。由此证券行业经纪业务开始由局域网向广域网转变，每个开展B股业务的营业部都连接到一个指定证券营业部，再由这个营业部连接到交易所，区域集中柜面交易系统由此出现。基于营业部的交易方式发展过程中出现了大量风险事件，如保证金挪用、伪造客户指令等。由于证券营业部为主的分散经营模式风险太大，且持续发展成本过高，在技术不断发展的过程中，现有的集中交易系统初现雏形。到年，证券行业陆续完成了集中式证券交易系统的升级，恒生、金证成为最大的赢家——拥有最多的客户，并先后在、年上市。
集中交易系统市场行业集中度相对较高，恒生电子龙头地位稳固。入局高壁垒加之下游客户同质化程度较高背景下行业参与者较少，恒生电子、金证股份、顶点软件是目前集中交易系统的主流厂商。从目前的收入规模来看，恒生电子已经占据绝对垄断的地位。-年，恒生电子大零售IT业务（经纪业务和财富业务）、金证股份证券IT业务分别由9.53、5.5亿元增至21.1、5.6亿元，恒生电子优势进一步拉大。顶点软件无业务领域口径收入划分数据，但其总营收规模仅3.5亿。从份额来源，恒生电子在集中交易系统领域的市占率也超过了50%。
客户渗透和产品升级驱动集中交易系统类业务增长。由于金融行业的牌照管制，因此总体的客户数量是相对有限的，公司客户的渗透依赖于抢占其他公司的份额。监管政策和技术迭代共同推动公司产品升级。一方面，围绕交易制度变化的政策演绎，是驱动集中交易系统升级迭代的核心驱动力。复盘历史情况来看，中小板、创业板、融资融券交易、股指期货、新三板、互联互通、科创板等均为恒生电子创造新业务需求。另一方面，传统产品更新或者创新产品落地均会带来增量的收入。以恒生电子为例，十年来，恒生技术平台经历着从JRES1.0到JRES3.0的迭代更新，新一代分布式技术平台JRES3.0，不仅支持恒生的应用，也为金融机构提供走向互联网化的应用；从产品来看，恒生的三大拳头产品，O系列、UF系列和TA系列，均实现了多个迭代，为公司盈利内生性增长奠定基础。
稳定性要求下客户迁移面临较高的机会成本，高研发铸就公司宽护城河。作为券商和基金等金融机构的核心系统，集中交易系统对于稳定性要求极高。因此客户一旦采购之后不会轻易更换，高稳定性带来的高技术要求和高获客成本使得外部厂商进入动力不足。领先的技术能力是交易类系统的核心竞争力所在。经过20年的建设积累，已经形成庞大复杂的业务积累，覆盖场内交易、结算、行情、登记等业务，存量业务研发投入巨大且不能产生明显超过目前模式的成效，因此总结来看，集中交易系统是目前券商类IT附加价值最高的一个细分赛道。
可以看到，恒生电子从研发费用投入的绝对规模，以及研发人员的储备情况，相较于同业都形成绝对的领先优势，年恒生电子研发费用高达21.4亿元，研发费用率达38.9%，技术人员占比超75%。叠加金融机构的稳定性需求，客户粘性较高，进而提高公司议价能力，预收账款规模持续扩张带来充裕现金流，反哺研发投入形成正向良性循环。
2.2、数据资讯提供商：下游属性决定竞争态势，ToB集中ToC分散
按照受众客户属性划分，金融数据资讯服务类产品可分为针对机构投资者的ToB类软件和针对个人投资者的ToC类软件。ToB类软件主要服务公募基金、保险资管、私募基金等机构投资者，以客户端形式提供全领域的财经金融资讯、产品、数据及功能强大的信息检索、分析、比较和信息提取等服务。该类产品主要包括Wind（万得，截至年报由新湖中宝参股5.67%）、iFind（同花顺）、Choice（东方财富）。ToC类金融数据资讯服务软件主要为个人投资者提供金融资讯和荐股服务，主要参与者有同花顺、指南针、益盟股份、麟龙股份等相关公司。截止至年，除Wind和同花顺外，其余数据资讯提供商收入利润体量均不大。
2.2.1、ToB数据资讯业务：核心要素在先发优势，万得处绝对领先地位
从商业模式来看，ToB类金融数据资讯软件的收费主要包括两个部分，第一是购买软件的一次性年费，第二是针对特殊需求的定制服务费用。以Wind为例，其数据终端根据数据品种模块收取软件许可费和每终端数据服务费，两者合计在数万元，同时针对经济数据库（EDB）、全球行情、专项组件单独收取定制化费用，每项升级费用从数千到数万元不等，同时根据模块组合套餐选择和终端购买数量给予不同优惠。根据部分高校公开采购信息，预计Wind每终端账号价格平均在1.5-3.0万元每年；iFinD终端采购价格在数千至数万元水平不等。根据