（报告出品方/作者：国信证券，田维韦、王剑）
1、宽信用的几个阶段
我们主要采用社会融资规模增速来度量信用扩张。社融指标于年由我国首创，由于早期数据披露频率较低，且统计口径自年以来经历了三次重要调整，因此年之前采用旧口径社融（不包括政府债券、核销和ABS）来分析，且年之前的数据通过披露的增量数据追溯得到。从数据来看，年以来我国主要经历了三次宽信用阶段，分别为年7月至年5月、年三季度至年7月（该阶段社融增速小幅震荡，可视为稳信用阶段）、年3月至年10月。考虑到回溯数据和公开披露数据可能存在误差，因此前两轮宽信用阶段开始和结束的具体时间与实际情况可能存在差别，因此后续分析中我们将结合宏观经济数据等来具体分析宽信用阶段。
2、.7-.5：宽信用主体是基建
表外融资增长迅猛，基建迎来新一轮快速扩张
由于年四万亿刺激带来经济过热，年下半年央行政策转向紧货币，对经济的冲击逐步显现，年GDP增速下台阶，经济面临巨大的下行压力。年至年三季度央行连续5次加息、11次上调法定存款准备金率，该期间1-3年贷款基准利率合计上调bps至6.65%，金融机构存款准备金率合计上调5.5个百分点至21.5%。进入年，紧货币政策对经济的冲击逐步显现，社融和信贷增速从20%以上一路回落至约12%的水平，基建投资在前期透支之下更是一度跌入负增长。年三季度GDP累计增速降到两位数以下，年上半年进一步降到8.0%以下，PPI增速也从年前三季度的约7%降至年的持续负增长，经济面临巨大的下行压力。
在经济下行压力不断加大的背景下，年四季度开始央行不得不再次放松货币政策，宽货币逐步向宽信用传导，年6月社融增速阶段性筑底，年5月达到阶段性高点23.0%。年四季度至年7月央行连续2次降息，3次下调存款准备金率，该期间1-3年贷款基准利率合计下调50bps至6.15%，金融机构存款准备金率合计下调1.5个百分点20.0%。宽货币逐步向宽信用传导，贷款增速在年5月筑底后持续回升，年5月达到阶段性高点16.2%，社融增速则在年6月阶段性筑底，年5月达到阶段性高点23.0%。在宽货币和宽信用政策支持下，经济逐步企稳，-年GDP增速基本稳定在7.7%-7.9%的水平。
此轮宽信用有两个明显的特点，一是此轮信用扩张主体主要是基建，基建投资又出现一轮较为明显的扩张。二是表外融资增长迅猛，城投债融资也大幅增长，这是基建投资快速反弹的重要融资来源。为了稳住经济，年开启了新一轮基建刺激的逆周期调控，年3月开始基建投资增速持续反弹，这一轮刺激将基建投资增速从年2月的-2.36%拉升到年3月高点25.6%，年持续保持在20%以上的高水平。在基建投资高速扩张的支撑下，固定资产投资增速企稳，发挥了托底经济的作用。房地产投资增速在该阶段则保持在20%-25%的水平，但较年30%以上的水平有所回落。制造业投资增速则自年开始持续回落，由年的30%以上降到年的22%左右，年制造业投资增速进一步降到约17%-19%的水平。同时，PPI同比也持续负增长，制造业面临较大的下行压力。
这一轮基建融资很大一部分来自于表外融资的迅猛增长，城投债融资规模大幅增长也有所贡献。-年社融项下统计的表外融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票，下同）分别新增3.6万亿元和5.2万亿元，同比分别增长43.2%和42.8%。从社融存量结构来看，人民币贷款比重由年初的约75%持续降到年底的约68%，表外融资合计比重则由年初的约12%持续提升至年底的约17%，直接融资比重则从年初的约11.5%提升到年底的12.7%。
银行股基本面和资本市场表现
业绩改善，股份行提升更明显
伴随宏观经济企稳，银行净利润增速小幅提升。宽货币背景下商业银行净息差收窄，但年一季度阶段性筑底后有所提升，净息差同比收窄幅度缩小。伴随宏观经济企稳，商业银行资产规模维持快速扩张，-年商业银行不良率稳定在1.0%以下，资产质量优异。因此，商业银行净利润增速在年一季度阶段性筑底后迎来小幅提升，一直延续到年一季度。
股份行业绩提升最明显。此轮宽信用一个特点是表外融资快速扩张，另一个特点是宽信用的主体是基建，股份行在该阶段积极顺应趋势，抓住发展机遇，表外融资快速扩张，表内大力发展投资类资产和同业资产（底层为基建），因此该阶段股份行业绩改善最明显。
银行板块涨幅排名第一，股份行股价大幅上涨
年四季度到年2月初银行板块表现最为亮眼，迎来戴维斯双击。中信银行指数该阶段（/9/26~/2/4）上涨了58.0%，在30个中信一级行业指数中排名第一，明显高于涨幅排名第二的房地产业29.8%的涨幅，同期沪深指数上涨24.3%，上证指数上涨19.7%。该阶段中信银行指数PB估值从1.06x提升至1.38x，银行板块迎来戴维斯双击。
16家上市银行中股份行股价涨幅明显领先，五大行涨幅落后。该阶段民生银行领涨，股价涨幅达.0%，紧随其后的是兴业银行和平安银行，分别上涨了77.0%和74.1%。工商银行涨幅排名垫底，仅上涨22.5%。
3、Q3-.7：宽信用主体由地产到民企
宽信用背景和主体
此轮宽信用可以划分为两个阶段：年三季度至年9月，宽货币宽信用阶段；年四季度至年7月，紧货币稳信用阶段。
年我国开始加强治理影子银行，叠加房地产和产能过剩行业调控加强等，进入年经济增速明显下降。为了扭转经济颓势，央行货币政策加速宽松，央行年11月首次降息，年再连续降息5次，一年期贷款基准利率合计下调bps至4.75%，同时多次下调逆回购利率。另外，年到年一季度央行连续5次降准，合计下调存款准备金率3个百分点。宽货币逐步向宽信用传导，社融增速在年二季度末阶段性筑底，该轮信用扩张一直延续到年7月，8月开始社融增速一路下行，由于此轮社融增速波动较小，也可以视作稳信用阶段。指的注意的是，宏观经济企稳改善后，宽松的货币政策自年四季度转向，年一季度央行连续上调逆回购、MLF等政策利率。虽然货币政策转向紧货币，但社融增速自年8月才持续回落，主要是该阶段制造业投资增速小幅提升。
房地产去库存力度空前，成为宽信用主体
年三季度到年初宽信用主体主要是房地产。房地产投资增速从年的20%以上持续降至年底的2.5%，此后在政策支持下，房地产市场回暖，房地产投资增速反弹至年4月的8.4%，此后仍保持了非常强的韧性，年一季度之前一直保持在约7.0%的增速。该阶段基建投资增速保持在15%~20%区间，仍然保持了较高两位数的增长，但较-年20%以上的增速有所回落。制造业投资增速则从年初的10.6%持续降到年8月的2.8%，四季度开始制造业投资增速小幅回暖。
年-年房地产去库存政策力度空前，房地产景气度高涨。在宏观经济下行压力加大背景下，年房地产政策坚持促消费、去库存的总基调，供需两端宽松政策频出。需求端除了降息操作等货币政策外，房贷标准和公积金政策逐步放宽，同时，财税政策积极调整，营业税免征期限由5年调整为2年，房屋转让、租赁手续费减免等刺激房地产政策陆续出台；供给端则加强结构性改革，加大棚户区改造和货币化比例等方式多渠道消化库存商品住宅，多轮政策组合刺激下，楼市持续回暖，成为此轮宽信用的主体。
此轮宽信用主要是表内信贷快速扩张，表外融资同比大幅少增。年之后非标整治力度加大，表外融资扩张明显放缓。-年社融项下统计的表外融资分别新增0.6万亿元和1.1万亿元，较前期大幅少增。年监管风暴下债市牛市不在，非标融资再次兴起。整体来看，此轮信用扩张主要是表内信贷快速扩张推动。
Q4以来制造业小幅反弹，起到稳信用作用
年3月以来房地产和基建投资增速均开始回落，但社融增速自年8月开始才持续回落，我们认为主要是制造业投资小幅反弹对信用扩张形成一定支撑。制造业投资增速自年初持续回落，年8月降到2.8%，此后企稳并小幅反弹，年3月达到5.8%，且之后保持了一定的韧性。制造业PMI指数和PPI同比增速在该阶段均处在阶段性高点，年新增企业中长期贷款占新增贷款比重提升至47.2%，其中年一季度该比值达到63.2%，这些迹象均表明制造业景气度在提升。此轮制造业投资增速反弹的原因，市场主流观点认为是朱格拉周期已经开始启动。
该阶段民企融资环境有所回暖，与国企的融资难度差距缩小。从固定资产投资增速来看，国有及国有控股固定资产投资增速从年6月末的23.5%持续下降至年7月底的11.7%，民间固定资产投资则从2.8%持续上行至6.9%，两者差距大幅收窄。从信用利差表现来看，年下半年私营企业信用利差大幅下行，按照余额平均计算的私营企业信用利差从年6月底的约bps持续下降至年11月份的约bps，且在年7月中旬之前一直保持在bps以下。
银行股基本面和资本市场表现
基本面：不良生成率下行，净息差Q1筑底反弹
受降息冲击，年至年一季度银行净息差持续收窄，带来营收增速持续下降，16家上市银行年一季度营收同比下降1.3%。但受益于-年不良加速暴露后资产质量的企稳改善，年至年一季度16家上市银行净利润增速稳定在2.0%-3.0%区间。年二季度开始，受益于净息差筑底反弹以及资产质量延续改善，银行营收和净利润增速持续反弹，银行基本面确定性向上。
银行板块PB值自年初开启上行趋势
银行板块自年初迎来戴维斯双击，行情一直延续到年2月初。银行指数PB值自年2月企稳，企稳震荡态势一直延续到年底，该阶段（年2月1日至年12月31日）中信银行指数上涨17.05%，在30个中信一级行业指数中排名第20位，超额收益不明显。年初银行指数PB值开启上行趋势，一直延续到月2月初，该阶段（年1月1日至年2月5日）中信银行指数上涨36.86%，在30个中信一级行业指数中排名第四，同期沪深指数上涨29.13%，上证指数上涨12.37%。该阶段中信银行指数PB值由0.88x提升至1.22x。
该阶段16家上市银行中涨幅排名前三的分别是招商银行、建设银行和工商银行，涨幅分别为.0%、88.1%和83.8%。该阶段表外融资严格管控，银行业务回归本源。同时，年初央行持续上调政策利率，负债端有优势的银行表现更好，因此表外融资比重低且负债端优势明显的招商银行和大行业绩改善更明显。
4、年：疫情冲击下的政策对冲
本轮宽信用背景是疫情给经济带来巨大的暂时性冲击，央行采取宽货币和宽信用政策托底经济，社融增速自年2月末的10.7%提升至年10月末的13.7%。由于我国疫情管控较好，伴随经济逐步企稳，抗疫政策逐步退出，社融增速自年11月开始持续下滑，年8月末降至10.3%。年宽信用阶段中房地产和基建投资增速率先恢复正增长，成为宽信用最重要的主体。
年初至3月中旬银行板块有绝对收益和超额收益，但幅度明显不及前两轮。疫情爆发后银行板块大幅下跌，年6月银行指数PB值筑底企稳，下半年银行指数PB值基本维持小幅震荡态势。年初银行板块PB值迎来一波反弹，基本持续到年3月中旬。该阶段（年1月4日至年3月16日）中信银行指数上涨了13.99%，同期上证指数微跌0.76%，沪深指数下跌2.53%，在30个中信一级行业指数中排名第二。该阶段中信银行指数PB值由0.71x提升至0.81x，但此后PB值再次大幅回落至9月底的0.65x。年初至今（截止9月30日）中信银行指数上涨1.15%，在30个中信一级行业指数中排名第14位，同期上证指数上涨2.74%，沪深指数下跌6.62%。
5、三轮银行行情启示：经济是核心变量
宏观经济是决定银行板块行情的核心变量，银行板块行情启动一般需要明确看到经济企稳改善的迹象。
三轮宽信用阶段中银行板块行情均启动于中后期或宽信用结束后。第一轮宽信用自年7月开启，但银行指数PB值自年9月底才开启上行趋势；第二轮宽信用自年3季度开启，银行指数PB值在年2月开始企稳，年底前延续企稳震荡态势，自年初银行指数PB值才开启上行趋势；第三轮宽信用自年3月开启，结束于年10月，但银行指数PB值在年初才迎来一波上行趋势。宽信用初期宏观经济一般仍延续下行趋势，银行板块难有大的行情，一般到宽信用中后期或结束后，待宏观经济企稳改善态势明朗，银行板块才会迎来估值修复。
三轮宽信用阶段中银行板块反弹幅度在减弱，主要是宏观经济周期波动在弱化。第一轮（/9/26~/2/4）中信银行指数上涨了58.0%，在30个中信一级行业指数中排名第一，中信银行指数PB估值从1.06x提升至1.38x；第二轮（/1/1~/2/5）中信银行指数上涨36.86%，在30个一级指数中排名第四，中信银行指数PB值由0.88x提升至1.22x；第三轮（/1/4~/3/16）中信银行指数上涨了13.99%，在30个中信一级行业指数中排名第二，中信银行指数PB值由0.71x提升至0.81x。三轮宽信用阶段中银行板块反弹幅度持续减弱，我们认为核心逻辑是我国经济自年以来进入持续下行周期，且经济周期波动在弱化。
6、对于后续宽信用和银行股的看法
我们维持年社融增速10.5%的预测，四季度信用环境以温和结构性宽松为主。我国长期发展形成的经济和社会形态使得我国信用扩张与基建和地产景气度高度相关，如-年宽信用主体是基建，但房地产投资增速仍维持在20%-25%的高增长；-年宽信用主体是房地产，基建投资仍保持了两位数的高增长，年上半年房地产和基建融资扩张增速下滑后，制造业融资需求提升也仅带来社融增速稳定；年宽信用主体也离不开基建和房地产，两者投资率先实现正增长。
我们认为今年年底到明年二季度银行板块有一轮估值修复行情，核心逻辑是结构性宽信用环境下悲观经济预期有望回暖。国庆假期前，央行组织召开货币政策委员会第三季度例会，会议指出“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”以及“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性”等，预计四季度跨周期政策将相继落地，悲观经济预期将有所修复。
受宏观经济悲观预期、地产信用风险以及城投监管加强等扰动影响，二季度以来银行板块表现低迷，9月底中信银行指数PB值已回落到0.65x的低位。四季度随着结构性宽信用效果逐步显现，经济预期有望回暖，我们认为银行板块估值底部已现，预计年底到明年二季度银行板块有一轮估值修复行情。
7、投资分析
三轮银行板块行情均启动于宽信用中后期或结束后，宏观经济已经呈现明确的企稳改善迹象，宏观经济是银行板块行情启动的核心变量。年11月以来社融增速的持续回落已传导至经济，政策不断强调搞好跨周期政策设计，宽信用预期持续强化。我们认为在城投和房地产监管没有出现实质性放松背景下，社融增速难以出现大幅提升，四季度信用仍以稳和结构性宽松为主。
8、风险提示
若宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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